A novela terminou. Pouco mais de um ano depois dos primeiros capítulos, foi aprovada nesta quarta (26/08) a incorporação das ações da Aracruz pela Votorantim Celulose e Papel (VCP), etapa final da união das companhias. Surge, assim, uma empresa de celulose de aproximadamente R$ 14 bilhões de valor de mercado. Os executivos que hoje estão na Aracruz devem prevalecer na administração da nova companhia, com Carlos Aguiar à frente da presidência. A maior empresa de celulose do mundo nasce com faturamento líquido anual da ordem de R$ 6 bilhões e uma dívida líquida de ao redor de R$ 12 bilhões. Daqui para frente, é buscar as sinergias, estimadas em R$ 4,5 bilhões.

A última fase da transação era a mais polêmica da complexa reestruturação societária que transformará, após sua conclusão, a Aracruz numa subsidiária da VCP. Cada ação preferencial da Aracruz foi trocada por 0,1347 ação ordinária da companhia do grupo Votorantim. Porém, muito mais difícil de combinar do que as estruturas de sócios das empresas eram os interesses de todos os envolvidos.

A polêmica que rondou a junção das empresas até o fim é velha conhecida do mercado brasileiro. Trata-se da brutal diferença entre o tratamento dado às ações preferenciais e às ordinárias, já que estas últimas têm garantido pela Lei das Sociedades por Ações direito a 80% do que foi pago pelos papéis do controle.

O controle da Aracruz, 56% das ações ordinárias, foi adquirido pela VCP, que já tinha 28% dos papéis, em dinheiro, por R$ 5,4 bilhões - o equivalente a R$ 18,20 por ação. Já as ações preferenciais foram incorporadas. Ou seja, movimento que não dá alternativa ao minoritário: é migrar para a nova empresa ou vender no mercado. A relação de troca estabelecida para as preferenciais da Aracruz significa, a preços atuais, o equivalente a pouco mais de R$ 4,00.

Em valores totais, a VCP pagou R$ 5,4 bilhões em dinheiro por 25% do capital total da Aracruz e R$ 2,3 bilhões em ações de sua própria emissão - sem desembolso caixa - por 56% do capital da empresa. Até este ponto, a operação é muito semelhante a diversas outras operações realizadas no mercado brasileiro com empresas cujo capital era composto por ações ordinárias e preferenciais. Todas foram alvo de queixas de minoritários preferencialistas.

No entanto, a crise econômica mundial e a brutal valorização cambial que surgiu com ela em 2008 trouxeram ingredientes novos à operação, com a perda de US$ 2,1 bilhão com derivativos alavancados sofrida pela Aracruz. A decisão da VCP de pagar R$ 2,7 bilhões por 28% das ações ordinárias da Aracruz foi tomada antes que as perdas se concretizassem, no início de agosto do ano passado. E foi contratada. Ou seja, as famílias Lorentzen, Moreira Salles e Almeida Braga assinaram um acordo de venda dessa participação na época. Na época, a própria Votorantim, dona da VCP, anunciou prejuízos com o mesmo tipo de operação: R$ 2,2 bilhões.

O modelo inicial já previa a incorporação das ações preferenciais da Aracruz, oferecendo em troca entre 0,22 e 0,24 ação preferencial da VCP. Desde então, surgiram queixas de minoritários. Na primeira versão da operação, o grupo Safra, detentor de outros 28% do capital votante da Aracruz, comporia o controle da empresa resultante ao lado da Votorantim. O BNDES, detentor de 12,5% das ordinárias da Aracruz e que até maio de 2008 tinha um acordo de acionistas com todos esses grupos, sequer foi consultado.

Contudo, a perda com os derivativos anunciada em setembro tornou os interesses de todos os envolvidos praticamente inatingíveis. E o equilíbrio da operação ficou mais desafiador. O negócio ficou suspenso por três meses. O grupo Votorantim já havia assinado a compra de 28% das ações. Era pagar para ficar com o negócio ou honrar uma multa bilionária sem levar nada e ainda assistir à derrocada financeira da Aracruz - ou seja, ver o investimento de 28% no controle da empresa derreter.

Em janeiro, veio a nova versão da operação. A VCP renegociou a aquisição. Conseguiu um desconto de 13% em prazo, e não em preço. Teria que desembolsar os mesmos R$ 2,7 bilhões às famílias Lorentzen, Moreira Salles e Almeida Braga, mas em parcelas até 2011. O Safra, no lugar de ficar no negócio, decidiu vender junto, ampliando o desembolso para R$ 5,4 bilhões.

Nova discussão foi levantada com os minoritários da Aracruz quando o desconto atribuído à relação de troca das preferenciais superou 40% na comparação com a versão anterior. No lugar de 0,22 ou 0,24 ação de VCP, eles ficariam com 0,1347 para cada papel detido. Os acionistas fora do controle da VCP também ficaram descontentes. Tiveram que enfrentar diluição pelo aporte de capital de R$ 4,2 bilhões que se tornou necessário para enfrentar o endividamento das empresas combinadas. O BNDES, que fora deixado de lado na transação anterior, ganhou papel de protagonista ao entrar com R$ 2,4 bilhões na operação.

Ficou a sensação em parte do mercado que a conta dos derivativos foi paga pelos minoritários da Aracruz e da VCP, amplamente diluídos na união. Cada grupo tinha cerca de 49% e 44% do capital total das empresas, respectivamente. Ao fim da combinação, os dois grupos somados ficarão com perto de 36% da companhia resultante - listada no Novo Mercado da Bovespa.

Logo após a divulgação da nova versão da fusão, em janeiro deste ano, relatório da Banif Securities afirmava que "os únicos vencedores da fusão (...) são os controladores". A avaliação da corretora destacava ainda que a união era necessária para assegurar a viabilidade econômica da Aracruz. "Porém, nos parece que os minoritários preferenciais estão pagando a conta das perdas" , destacava a análise.

"Há um grande mal-entendido nessa operação. Se não houvesse a incorporação, os acionistas da Aracruz seriam minoritários de uma empresa quebrada", diz Luiz Leonardo Cantidiano, que trabalhou na transação ao lado da VCP. "Caso não houvesse a operação, todos ficariam muito piores do que estão", argumenta Pércio de Souza, sócio da Estáter, assessoria financeira que coordenou os trabalhos da fusão.

Os dilemas, envolvidos, portanto, não eram pequenos. Por isso, havia expectativa que a decisão final da etapa mais polêmica fosse colocada nas mãos dos preferencialistas da Aracruz. Entre especialistas, a crença predominante era que os comitês especiais montados pelas empresas para buscar uma operação equitativa mudaria a forma da operação e não as condições. Os estudos realizados confirmam a proposta feita pela empresa como dentro do intervalo - ainda que haja uma variação de 56% entre o piso e o teto da faixa encontrada para a troca de ações.

Os comitês poderiam ter recomendado a transformação da incorporação numa oferta voluntária ou ter sugerido que as preferenciais da Aracruz votassem na assembleia de ontem, o que não ocorreu. Assim, os minoritários teriam de enfrentar a responsabilidade pelo futuro econômico da Aracruz. Já que era consenso que sua continuidade estava ameaçada e sem a compra pela VCP a renegociação da dívida seria difícil. Os colegiados, após estudos separados, sem negociação entre eles, apresentaram suas sugestões em conjunto aos conselhos de administração.

O uso de comitês para intermediar incorporações de controlada - sugestão da Comissão de Valores Mobiliários (CVM) por meio do Parecer 35 - vem sendo acompanhada de perto pelo mercado, já que as transação são alvo de frustrações constantes. Também já usaram essa ferramenta Sadia e Perdigão e Vivo e Telemig Celular.

"O trabalho dos comitês não é uma panaceia. É fundamental que a CVM observe se a independência está sendo praticada", enfatiza Mauro Rodrigues da Cunha, presidente do conselho de administração do Instituto Brasileiro de Governança Corporativa (IBGC). "Estamos em fase de teste. É um aprendizado para todos que precisa ser acompanhado de perto pela CVM", disse Edison Garcia, superintendente da Associação de Investidores no Mercado de Capitais (Amec).

(Por Graziella Valenti, com colaboração de André Vieira, Valor Econômico, 27/08/2009)